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　　基本面方面，整体动能确实不足，但结构性动能却很强，后续年报的密集披露也会进一步加以验证。近期周期股走势强势，市场开始看多中国基本面复苏，我们也发布报告认为，中国经济压力最大的时期已经过去。当然，这并不意味着总量压力已经触底，结构上，传统产业、房地产、高耗能和产能过剩产业仍在探底，但消费、出口、制造业投资的边际变化值得我们关注——去年制造业投资出现历史罕见的负增长，后续很难再更差。未来并非所有上市公司基本面都会改善，但盈利的上市公司数量会越来越多，所以估值的性价比依然存在。

　　张喜芳：我的核心结论很明确，牛市还会持续，从几个维度和大家聊聊原因。第一个维度，先复盘去年924以来，市场从低位走到4100多点的核心逻辑，主要有四点：第一是政策定调，高层释放了明确的支持信号；第二是流动性支撑，市场并不缺钱，居民储蓄持续创新高，只是投资和消费意愿不足，资金处于闲置状态；第三是过度悲观情绪的修复。目前市场只是从“过度悲观”回到“悲观”，还未到乐观阶段，这一步情绪修复就支撑市场走到了4000点；第四是资产配置焦虑，定存和理财利率持续走低，部分理财产品出现风险。房地产的投资属性明显下降，居民现金资产的配置渠道受限，而股市兼具估值低、流动性好的特点，成为了相对优质的配置方向。

　　第二个维度，从当前行业、政策等多个维度来看，是否还能支撑市场继续走下去？答案是肯定的。首先政策基调未变，高层依然乐于见到一个活跃、健康向上的资本市场，只是不希望出现疯牛；其次流动性未变，国内来看，今年是定期存款到期高峰，尤其是一季度，部分到期资金会流入股市，这是明确的增量；同时我国拥有较大的贸易顺差，海外避险资金、外贸回流资金，以及通过香港市场进入A股的海外资金，都会为市场带来流动性支撑。即便美联储新提名主席是，但他是灵活的，预计美联储的整体政策趋势不会有大的变化。

　　此外，还有需要重点观察的领域：第一是中美关系，关税战的效果已经边际减弱，美方财政部长也对此有过反思，后续中美关系大概率维持斗而不破的格局；第二是房地产，行业已经度过最艰难的阶段，从快速下行转向缓慢筑底，不再对经济形成明显拖累，这就是积极信号；第三是经济结构转型，从过去的“房地产+金融”结构，转向现在的“科技+资本市场”结构，近期一级市场CVC基金开始活跃，上市公司做LP的数量越来越多，这就是结构转型的重要信号。还有今年中美互动的问题，中方对美方访华意向的冷淡回应，其实是出于谈判底气的考虑，并非拒绝沟通，而是希望在谈判桌上实现平等对话，而非单方面接受条件。

　　最后，AI和科技带来的想象空间，会远超市场过去的预期。举两个例子，一是AI影视剧制作，目前部分团队的作品已经展现出强大的能力，未来会彻底改变影视剧的制作模式，后期制作的效率会大幅提升；二是量子科技，中国科大发布的九章四号，有网络报道，在特殊计算任务中的运算速度是谷歌同类产品的1200万倍，且实现了常温运行，而谷歌的产品需要冷却环境，研发成本也远高于我们。还有机器人领域，从去年需要人工辅助行走，到现在已经能完成空翻等复杂动作，中国科技团队的迭代速度超出了全球市场的预期。

　　如果后续出口能保持平稳，国内内生需求不足的问题，会通过财政政策发力来弥补——去年出口表现较好，房地产和部分财政政策并未充分发力，今年这些政策空间可以充分释放，地方政府的投资积极性也会提升。另外，此前市场认为“股权财政”不切实际，但近期我接触到不少地方城投，通过并购、投资上市公司，在这轮牛市中实现了资产负债表的明显改善，这也是重要的积极信号。综上，日本通缩周期中的牛市是昙花一现，而中国的牛市有坚实的底层支撑，大概率会是趋势性的。

　　目前内需的恢复确实是“冰冻三尺非一日之寒”，需要慢慢捂热，但我们判断，中国经济压力最大的时期已经阶段性熬过去了。原因有几点：第一，市场内生的复苏力量在慢慢积累，高层保持战略定力，用“温火”慢慢激活内需，经过一年的积累，已经出现了边际改善；第二，股市的财富效应开始显现，不要轻视这一效应，目前市场还只是修复了过度悲观的动物精神。不少散户还未赚到钱，说明情绪面还有很大的向上空间，而从2024年到现在，A股市值修复了约35万亿，这一财富效应的影响不容小觑。

　　投资方面，今年大概率会成为内需修复的重要抓手。过去几年房地产投资低迷，地方政府的投资节奏也有所放缓，后续有很大的发力空间，今年的专项债、超长期特别国债都会为投资提供支撑。而且投资并非单纯依靠政府外生拉动，民间制造业投资依然有韧性，尤其是高新产业的设备更新、基于AI的资本重置，以及电网改造等新基建项目。当前的基础设施是基于非AI时代建设的，后续算力、电力基础设施的投入需求巨大，这会成为今年投资内需的核心方向，也是近期有色、化工等周期板块上涨的重要逻辑——这些板块的上涨，本质是去年过度下跌后的修复，也是市场对投资内需复苏的提前定价。

　　另外，补充一下我对中日对比的看法，2010年中国GDP总量超过日本后，目前按购买力平价计算是日本的近6倍，按名义GDP计算也有5倍左右。中日经济格局的对比，中国有足够的底气。美方为了牵制中国，在周边布局了“铁三角”：日本海、台海、南海，但这种牵制难以改变中国的发展趋势。从经济结构来看，日本经济70%是服务业，包括金融、旅游，30%是工业，核心是半导体、汽车、机器人等；而中国在汽车领域已经实现赶超，因为新能源汽车的发展让我们摆脱了发动机的技术短板；机器人领域我们也逐步实现赶超，目前唯一的差距在半导体领域，这和中美博弈的核心逻辑一致。

　　其次，人类文明的发展进程，就是生活半径不断扩大的过程，不断突破地理范围限制的进程。从原始人的5公里，到步行、交通工具升级后的几百、几千公里，再到现在的太空探索，生活半径的扩大本质是市场的外延。全球化是市场外延的必然结果，各国经济相互交融、你中有我，这是不可逆的趋势。就像家庭内部的资源共享，扩展到社区、城市、国家，只是需要相应的机制来保障，而不是简单的“关门”。所以全球化是人类文明进程的必然，绝不可能倒退。

　　还有一个关键点，美国的关税战并非只针对中国，对盟友也加征了关税。这导致全球贸易格局发生变化——中国第一大贸易伙伴是东盟，第二是欧盟，美国的占比已经不足14%。而这14%中，大部分是美方的刚需产品，还有一部分是在中国代工的产品，比如苹果手机，所以美方的关税战对中国的实际影响有限。反而美方的行为让欧盟、加拿大等盟友意识到，不能把鸡蛋放在一个篮子里，这为中国带来了更多的市场空间，看似是贸易摩擦，实则是真实的投资机会。

　　特朗普的上台和关税战，本质就是为了讨好全球化中的失意者，打出了去全球化的牌，但政治上的去全球化，无法阻挡经济全球化的趋势。我们与其说现在是去全球化，不如说是“再全球化”，而再全球化的本质，是中国工业革命的崛起，中国的制造业优势会推动全球供应链重塑。在这个过程中，部分国家和群体的利益也会受损，包括中国国内一些未参与出口和科技链的群体，就业和收入会受到影响，但能出海、参与全球供应链的企业和个人，也会因此获得更多机会。

　　赵建：刚才讲了政治和经济全球化的矛盾，其实二者也是相互融合的过程。西方地缘政治有一个通俗的理论：两个都开麦当劳的国家是打不起来的，本质是经济交融会降低冲突的概率。中国坚持和平崛起，因为战争对中国的经济成本是最高的——去年中国经济有五六成依靠出口，冲突会直接威胁我们的经济安全。另外，中国进出口中中间品的占比非常高，说明中国深度参与全球产业链，这种深度的经济交融，让各国都“打不起”。反观发动冲突的国家，大多是全球产业链和供应链参与度较低的国家。

　　先看美国，其38万亿债务主要是联邦政府的公共债务，私人部门的资产负债表虽有所偏高，但股价和房价都处于历史高位，资产端的支撑依然强劲。美国的信贷周期能否持续，核心看资产价格能否维持稳定的上涨——资产价格上涨会为债务腾出空间，进而带动信贷需求。而美国目前的需求是真实存在的，比如英伟达等科技巨头的资本支出动辄几千亿美元，相当于我们一个地方政府的投资规模。美国的大企业正在承担政府的公共基础设施投资功能，这是美国信贷周期的重要支撑。

　　再看中国，地方债问题是核心，但我们的化债思路已经发生了转变。从之前的压降式、通缩式化债，转向“在发展中化债、在化债中发展”，先稳住债务基本面，再通过释放新的信贷周期来推动发展。从银行端来看，虽然利率降到新低，传统的信贷大户——地方平台、房地产开发贷、居民按揭也还处于半枯竭状态，房地产抵押品缩水还在反噬信贷规模，但银行对制造业企业、优质地方政府的信贷投放依然在持续，信贷空间仍有挖掘之处。比如不少地方银行，去年的利润实现了两位数增长，远超市场预期，这说明中国的信贷周期并未到顶。所以，即便中美两国的信贷周期看似处于顶部，但结合资产端、通胀、经济增长来看，后续依然有支撑，不必担心康波周期最后阶段带来信贷周期的衰退。

　　张喜芳：我接着赵博的话讲，有一点需要说明，部分地方银行的业绩改善，是政府安排接手了不良资产，并非完全的市场表现，这一点我们也需要客观看待。关于信贷周期，我的核心观点是“东升西落”：中国过去几年因房地产收紧，信贷周期处于收缩状态，而目前已经进入结构性转变阶段。科技、绿色、养老、消费等领域的信贷需求持续提升，且当前市场利率处于低位，优质科技民营企业甚至能拿到2-3%的贷款利率，这在过去是不可想象的。这些都是信贷周期扩张的早期信号，且这一趋势短期也不会改变。

　　赵建：我再补充一下，信贷周期本质还是流动性问题。我研究过沃什的观点，他并非主张单纯的紧缩，而是不想让美联储继续“印钞”，是希望商业银行通过内生信贷创造货币。沃什的政策目标是通过减少监管、降低资本充足率等方式，让商业银行加大信贷投放，在收缩美联储资产负债表的同时，扩大商业银行报表，从而弥补流动性缺口。商业银行的信贷投放虽没有基础货币的乘数效应，但美国经济的信贷创造能力是强劲的，所以短期看美国的流动性不会出现大幅收紧的情况。

　　赵建：目前大宗商品的走势呈现出结构性特征，并非全面上涨。黑色系、石油整体仍处于熊市，黑色系的熊市本质反映了中国以房地产为代表的产能周期下行。而有色、贵金属处于牛市，黄金、白银、铜、稀有金属近期涨幅明显。近期化工、有色等品种的涨价，确实会挤压中国制造业的成本，但其影响需要结合定价权来看——中国在全球产业链中的效率优势，能够消化一部分涨价压力。但如果涨幅过高，成本压力会向下游传导，但这种成本而非需求推动的价格上涨，确实会挤压企业的利润空间。

　　张喜芳：我的观点和赵博基本一致，可以另外补充两点长期扰动因素。第一，黑色系的熊市，除了房地产产能周期的影响，清洁能源的发展会进一步压制黑色系的需求。未来可控核聚变技术落地后，这种压制会更加明显；第二，有色系的上涨，除了传统工业需求，科技带动是核心因素，比如铍、铜、钴、锂、锗、钨等小金属，是机器人、AI等产业链的必备品，属于刚需。此前白银的涨幅远超黄金，就是因为其工业属性的使用面比黄金更宽，且部分国家开始将白银纳入储备，涵盖了工业+储备的双重上涨属性。